今天我们一起梳理一下兄弟科技，公司主要从事维生素、皮革化学品、香精香料、原料药和催化新材料等产品的研发、生产与销售。其中，维生素产品包括维生素K3、维生素B1、维生素B3和维生素B5系列产品，主要用于饲料、食品、日化、原料药等领域；皮革化学品主要包括铬鞣剂和皮革助剂等系列产品，广泛用于皮革、毛皮的鞣制和加工；香精香料产品包括香兰素、乙基香兰素，主要用于食品、日化等领域；原料药产品主要包括碘造影剂，碘造影剂广泛应用于X射线造影检查；催化新材料重点以分子筛催化材产及催化剂为主，主要用于石化、精细化工及废气治理行业领域。
维生素是维持人和动物生命不可缺少的重要物质，它是一系列有机化合物的统称。它们是生物体所需要的微量营养成分，而一般又无法由生物体自己生产，需要通过饮食等手段获得。维生素不是构成机体组织和细胞的组成成分，也不产生能量，它的作用主要是参与机体代谢的调节。
维生素行业上游原料主要是石油化工品及玉米、大豆等农作物，对其加工形成重要中间体，进而再加工成维生素。
据中国产业信息网数据，维生素产品（含氯化胆碱）在饲料畜牧、医药化妆品及食品饮料等领域的应用分别占70%、15%、15%，饲料是维生素下游的主要应用领域。据顾君华著作的《维生素传》书中数据，92%的VD3、85%的VA、72%的VB6、68%的VE、10%的VC下游均用于饲料添加剂。而维生素只占到饲料成本的2-3%。
维生素各品种市场份额占比来看，维生素A、维生素E、维生素C，是国际维生素市场上的三大当家品种，其中VE市场份额占比30%，VC占比21%，VA占比13%，三者合计占据维生素市场64%，此外，维生素B族合计占33%的市场规模。
兄弟科技全球最大的维生素K3供应商（产能吨）、全球前三大的维生素B1供应商（产能吨），全球前四大的维生素B3供应商（产能1吨）、全球第六大的泛酸钙供应商（产能吨）和国内最大、全球第三大的铬鞣剂供应商（产能4吨）。
维生素B1，又称硫胺素，也称抗神经炎素。主要以盐的形式存在，一般以硝酸硫胺素、盐酸硫胺素较为常用。维生素B1是一种小品种维生素，在动物体内可促进能量代谢，维持神经组织和心肌的正常功能，对胃肠道起保护作用，增强食欲，促进动物生长发育并提高其免疫功能。公司生产的维生素B1包括盐酸硫胺、硝酸硫胺两种类型，其中约50%用于饲料添加，约50%用于食品添加剂。根据博亚和讯的估计，年全球VB1的需求估计在吨，需求增长较为平稳。下游消费结构中，医药约占57%，饲料约占30%，食品饮料等约占13%。
VB1的原料主要是氨、丙烯腈、盐酸乙脒，物流有一定的瓶颈，合成技术也有一定的壁垒，同时，生产过程中的含硫、含氮废水体量较大，也比较难处理。所以很长一段时间，VB1的价格基本属于寡头垄断的格局。全球VB1的生产都集中在中国，华中药业、天新药业、江苏兄弟和帝斯曼是传统的VB1生产企业。
维生素B3是重要的B族维生素产品，包括烟酰胺、烟酸，主要用于饲料添加剂、食品添加剂、医药原料药及化妆品行业。预计年全球维生素B3产量约为吨，其中中国维生素B3产量约为吨。年全球维生素B3总需求量约为吨，国内需求量约为吨，其中饲料需求吨，工业需求约吨。全球及国内的总需求量较为稳定。。目前，烟酰胺国外厂家有龙沙（瑞士）、凡特鲁斯（美国）、印度吉友联等；中国厂家主要有龙沙（广东）、兄弟科技、瑞邦生物、兰博生物、山东泓达及崴尼达（烟酸）等。全球看，维生素B3行业集中度较高，其中瑞士龙沙集团的市场占有率达40%以上，美国凡特鲁斯（Vertellus）、兄弟科技、印度吉友联位居其后。
维生素B5又称为泛酸钙，主要用于医药、食品及饲料添加剂。是辅酶A的成分，参与碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢作用，是人体和动物维持正常生理机能不可缺少的微量物质。具备泛酸钙/泛醇生产能力的厂家主要有国内的亿帆医药、新发药业、山东华辰、兄弟科技，以及国外的帝斯曼、巴斯夫等，CR6接近90%，行业供给较为集中。年，全球泛酸钙产量约为吨，其中国内产量约为吨，占比约为76.7%。国内的泛酸钙/泛醇出口以亿帆医药和新发药业为主，兄弟科技和其他新进入的企业份额有增长趋势。根据博亚和讯统计，年全球维生素B5需求量约为吨，其中中国的需求量约为吨，泛酸钙主要用于饲料行业，但用于医药及食品饮料行业的增速较快。年国内出口量约为吨，以亿帆医药及新发药业为主。
维生素K3，又名甲萘醌，是最常用的饲料添加剂之一，产品型号一般包括MSB（亚硫酸氢钠甲萘醌）、MNB（亚硫酸氢烟酰胺甲萘醌）两种。维生素K3属于小品种维生素，主要功能是参与肝脏合成凝血酶原等，当其缺乏时可引起凝血因子合成障碍或异常，导致血液凝固迟缓、易出血等问题。主要用于禽类动物的人工养殖，用于治疗阻塞性黄疸、疸痿病及初生畜禽出血病，是畜禽生命活动中不可缺少的营养元素。
根据博亚和讯的分析，年全球的VK3的需求大约吨，需求增速较为平稳。全球供应超过1.3万吨，但是有效产能较低。下游消费结构以饲料为主，约占60%。维生素K3的生产相对分散，海外产能主要集中在土耳其Oxyvit和乌拉圭Dirox，国内产能主要集中在兄弟科技、陆良和平、绵阳崴尼达、重庆民丰、山东滨州华升和黄石振华股份等企业。
维生素K3的原料是甲基萘，甲基萘为煤焦油的下游产品，氧化剂是红矾钠，反应后的含铬废液属于高毒产品，较难处理，兄弟科技开发了铬鞣剂产业，较好解决了副产品的综合利用问题。
红矾钠（重铬酸钠）是生产维生素K3的关键原材料之一，生产1吨维生素K3需要消耗要消耗8-10吨红矾钠。公司成功将含铬废渣转化为碱式硫酸铬，碱式硫酸铬是重要的铬鞣剂，用铬鞣剂鞣制成的皮革具有耐湿热稳定性强、机械强度高、耐贮存、染色性能好、手感柔软丰满等优良性能，目前还没有找到可以完全替代它的鞣剂。
一、维生素细分领域龙头
兄弟科技成立于年，前身为宁波市皮革化工厂，成立之初的核心产品为皮革助剂；年开始公司切入维生素K3领域；年设立江苏兄弟维生素有限公司，切入维生素B1的生产制造；年上市，年丰富维生素品种新增VB3；年丰富维生素品种新增VB5、完善VB3产业链；年成立浙江兄弟药业有限公司进入制剂领域；年拓宽行业新增香精香料、原料药；年并购南非CISA公司丰富产业链，进入铬行业。
二、业务分析
-年，营业收入由8.01亿元增长至12.58亿元，复合增长率9.45%，19年同比下降11.12%；归母净利润分别为0.40亿元、0.82亿元、1.68亿元、4.03亿元、0.22亿元、0.44亿元；扣非归母净利润分别为0.34亿元、0.77亿元、1.57亿元、3.94亿元、-0.11亿元、0.14亿元；经营活动现金流分别为0.91亿元、2.27亿元、1.19亿元、1.23亿元、2.93亿元、-0.94亿元。年下半年以来，由于公司维生素价格整体下滑，导致公司营收与净利润均大幅下降。维生素方面，行业库存去化导致产品价格跌入底部；皮革化学品方面，我国皮革行业正处于洗牌重组阶段，近年来产能持续下降，环保与成本压力加大，也影响了皮革助剂的需求。
分产品来看，年维生素产品实现营收同比下降13.66%至9.18亿元，占比73.00%，毛利率增加7.43pp至37.57%；皮革制品实现营收同比增长0.88%至3.01亿元，占比23.91%，毛利率增加4.90pp至5.81%；其他实现营收同比下降27.45%至.83万元，占比3.09%，毛利率增加5.80pp至16.32%。
三、核心指标
-年，毛利率14-17年由18.72%上涨至47.86%，18年下降至23.24%阶段低点，19年回升至29.32%；期间费用率由11.58%提高至21.27%，其中销售费用率14-16年由4%提高至5%，17年降至阶段低点2.62%，随后逐年提高至19年4.14%，管理费用率14-18年由7.74%提高至12.87%，18年降至低点3.75%，随后19年提高至14.98%；财务费用率由-0.16%提高至2.15%；利润率14-17年由4.86%提高至25.76%，18年降至点1.54%，19年提高至3.48%，加权ROE随着利润率而波动。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率呈下降趋势，权益乘数14-16年呈下降趋势，16-19年呈上涨趋势，净资产收益率随着利润率而变动。
五、估值指标
PB2.99，位于近10年50分位值下方。
看点：
公司为国内维生素行业细分龙头，收购朗盛CISA打通维生素K3、铬鞣剂产业链，各类维生素产品低位反弹，香精香料、碘造影剂等产品陆续进入收获期，未来业绩有望高增长。